2月MLF“平价缩量”，降息窗口何时打开

　　来源：北京商报

　　新一期中期借贷便利（MLF）操作来了。

　　2月25日，据人民银行官网公告，为保持银行体系流动性充裕，2025年2月25日，人民银行开展3000亿元MLF操作，期限1年，最高投标利率2.20%，最低投标利率1.80%，中标利率2.00%。本次操作后，MLF余额为40940亿元。

　　MLF延续缩量平价

　　从操作规模来看，本月MLF操作延续了此前平价缩量特征。Wind数据显示，2025年2月MLF到期量为5000亿元，这也意味着在1年期的中长期资金方面，人民银行实现净回笼2000亿元。

　　同日，为保持银行体系流动性充裕，人民银行以固定利率、数量招标方式开展了3185亿元7天期逆回购操作。中标利率为1.50%，与此前持平。另有4892亿元逆回购到期，由此计算，当日人民银行实现净回笼短期资金1707亿元。

　　对于本月人民银行MLF操作情况，市场分析普遍认为基本符合预期。

　　在中国民生银行首席经济学家温彬看来，年初以来，在外部不确定性上升、内部政策效果观察期、整体政策空间有所约束（稳汇率、稳息差、防风险）环境下，在适度宽松的总基调下，人民银行提出“择机调整优化政策力度和节奏”。货币调控“相机抉择”特征更加突出，兼顾经济增长、通胀回升、汇率稳定和金融稳定多目标平衡。

　　温彬指出，在此方向下，当前人民银行政策主要聚焦稳汇率、防利率风险、防空转目标，维持资金紧平衡态度，在公开市场也以回笼流动性为主，促使债市利率和市场曲线向合理水平回归。本月MLF延续缩量平价续做，也符合市场预期。

　　东方金诚首席宏观分析师王青表示，年初宏观政策在稳增长方向持续发力，再加上货币政策基调已由“稳健”转向“适度宽松”，强调“保持流动性充裕”，都意味着尽管近期人民银行暂停二级市场国债买入，但会通过较大规模开展买断式逆回购、适量续作MLF等政策工具投放流动性，保持中期市场流动性处于充裕状态，并以此支持年初银行加大信贷投放力度，支持政府债券发行，稳定市场预期。

　　继续淡化MLF政策利率色彩

　　为了进一步提高市场流动性调控的灵活性和有效性，人民银行于2014年9月创设MLF，MLF发挥中期政策利率的作用，成为为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供基础货币和流动性的重要举措之一。

　　进入2024年后，人民银行完善货币政策操作框架的目标更为明确，货币政策逐步淡化数量目标，更加注重发挥利率调控作用。在数次公开表示要淡化MLF利率作为政策利率的色彩后，人民银行开始采用固定数量、利率招标方式确定当月MLF操作，中标利率根据机构投标灵活确定，以此突出MLF作为中长期流动性供给工具的角色，并与7天期逆回购操作利率作为政策利率形成差异化定位。

　　自2024年3月以来，人民银行持续缩量续做MLF。但从市场的实际表现来看，在丰富的政策工具箱作用下，人民银行并未缩减中期流动性投放。例如，为应对2025年2月MLF大额到期，早前人民银行已在2025年1月开展17000亿买断式逆回购操作，也被认作是提前释放了大规模中期流动性。

　　从余额规模来看，在连续缩量续做后，当前MLF余额降至40940亿元，相较2024年8月的71690亿元已经缩减超过3万亿元。与此同时，人民银行政策工具箱进一步扩充。2024年四季度以来，人民银行通过国债买卖、买断式逆回购操作加大中长期资金投放。

　　数据显示，2024年10月—2025年1月，人民银行分别通过买断式逆回购投放了5000亿元、8000亿元、1.4万亿元和1.7万亿元，合计4.4万亿元；2024年8—12月，人民银行买入国债操作合计1万亿元。

　　王青判断，2025年2月人民银行还将开展较大规模的买断式逆回购。

　　温彬则指出，新的货币政策框架下，人民银行继续淡化MLF作用，强化多工具协同。往后看，当前MLF余额仍然较高，未来以买断式逆回购、买入国债等新设工具替换MLF的过程还会持续。

　　一季度末有望降息

　　在操作利率方面，2024年9月，MLF操作利率下调30基点至2.0%，此后便保持在这一水平未发生变化。综合市场资金面表现来看，春节后人民银行持续进行了大规模的资金净回笼操作，市场流动性整体仍然偏紧。

　　温彬进一步解释道，近期以来，在人民银行把控货币总闸门、大行资金融出降至历史低位、政府债发行节奏前移、“开门红”加大超储消耗以及税期等多因素扰动下，资金面延续收紧，资金利率快速上行，年初以来，DR007与7天期逆回购利率的偏离程度已超过40基点；银行负债短缺下，资金分层趋于消失，同业存单利率也维持高位且期限倒挂加深；债市利率也加快向上调整，并从短端向长端传导。

　　“后续来看，2月末至3月有近3万亿元同业存单到期，3月至4月还有2.4万亿元买断式逆回购到期，若政府债发行和信贷投放力度不明显减弱，资金面紧平衡的压力难以轻易缓解。”温彬补充称。

　　在此背景下，人民银行也对MLF缩量幅度进行了调控。北京商报记者对比发现，随着近期资金面扰动因素增多，市场调整加快，2月MLF缩量幅度较前几个月明显减少。例如，2024年11月、12月以及2025年1月，MLF续作规模分别缩量5500亿元、1.15万亿元、7950亿元。

　　“MLF缩量幅度相应减少，表明人民银行呵护态度犹在，也显示在市场利率快速上升下，机构对MLF的需求在增多。”温彬指出。

　　温彬认为，尽管近期人民银行暂停二级市场国债买入，但预计仍会通过较大规模的买断式逆回购来保持中期市场流动性处于相对合理水平，以此支持年初银行加大信贷投放，支持政府债券发行，稳定市场预期。此外，基本面逐渐呈现筑底趋势，使得货币短期宽松的必要性、可能性下降，政策利率延续持稳，降息时点或后置。

　　王青表示，年初以来政策利率（7天期逆回购利率）保持不变，近期各类主要市场利率普遍走高，其中1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率正在向MLF操作利率靠拢，10年期国债收益率也有明显上行，DR007则延续1月以来的较高水平，2月MLF操作利率保持不变符合市场普遍预期。

　　综合当前房地产市场、外部经贸环境变化以及整体物价走势，王青预计，一季度末前后降息窗口有可能打开，届时MLF操作利率也将跟进下调。