花38亿元，西部证券把自己买进千亿券商？

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　　来源：源媒汇

　　从小券商，到腰部中坚，现在又即将升级为千亿大佬，西部证券越来越“阔气”了。

　　让西部证券跻身千亿俱乐部的，是一笔正在进行的并购——2024年11月，西部证券宣布，将花费38.25亿元，收购国融证券11.51亿股股份（占总股本比例64.59%）。

　　值得注意的是，本次并购，是在西部证券业绩大幅下滑、钱袋子并不鼓的情况下进行的，实在是勇气可嘉。2024年前三季度，西部证券实现营收44.31亿元、归母净利润7.29亿元，同比下滑均超过15%，在43家A股上市券商中排在第26位。

　　并购完成后，简单算下来，西部证券+国融证券总资产规模将破千亿，二者公募子合并管理规模也将破千亿，西部证券将成为“双千亿”券商。

　　西部证券方面称，相关交易符合战略规划，有利于优化资源配置，加强资源整合，提高业务影响力和市场竞争力。

　　然而，国融证券2022年合并净利润为-2.57亿元，2023年合并净利润也仅有0.42亿元。这样一个标的，收购价值似乎并不大。

　　那么，西部证券究竟图啥呢？

　　Part．01

　　为国融证券原掌门解困

　　和其他几宗券商并购标的相比，国融证券的盘子并不干净。2016年国融证券大股东北京长安投资集团（以下简称“长安投资”）为了推动国融证券上市进程，与5位投资机构签署了Pre-IPO 对赌协议。

　　具体内容为，杭州普润星融股权投资合伙企业（有限合伙）等5家投资机构，与长安投资合计投入16.23亿元，以4.98元/股的价格，认购国融证券增发的3.26亿股。若国融证券未在5年内上市，长安投资需要回购5家投资机构认购的上述股份。

　　由于国融证券并未在5年内成功上市，而大股东长安投资也没有资金回购上述股份，被上述5家机构追债。2022年9月，长安投资对国融证券的全部持股，在北京仲裁委的申请下被北京司法机关冻结，冻结期限为2022年9月15日至2025年9月14日。

　　公开信息显示，本次西部证券协议转让的64.59%股份，涉及的持股机构，正包含原大股东长安投资以及正在向长安投资追债的5家投资机构，可谓是解了长安投资的燃眉之急。

　　据天眼查，长安投资实控人为侯守法，在金融圈资历颇深，曾先后担任首创期货董事长、首创证券董事、国融证券股份有限公司董事长等。

　　2016年侯守法就开始出任国融证券董事长，一直到2023年6月卸任，一共掌舵国融证券7年时间。

　　前述Pre-IPO 对赌协议，正是在侯守法入主国融证券后弄出来的。但在国融证券财报中，并未披露侯守法的董事长关联信息，其仅以基金子的法人身份露脸。

　　对于西部证券为何要帮侯守法这样一个“大忙”，源媒汇致函西部证券，至发稿前亦未获回应。

　　Part．02

　　虚弱的券商“西北王”

　　西部证券成立于2001年，注册地位于陕西省西安市，注册资本44.69亿元，由陕西省国资委旗下的陕西投资集团有限公司实际控制。

　　在西部证券的初创期，其业绩进步很快，创造了成立之后连续六年盈利的业内佳话。

　　不过，2012年上市之后，西部证券的业绩相当不稳定。

　　虽然2015年西部证券的营收就突破50亿元大关，归母净利润超过16亿元。但是短暂巅峰过后，业绩就坐上了过山车，并且陷入增收不增利的怪圈。虽然2023年其营收一度接近70亿元，但是归母净利润已经跌至10年前的水平。

　　对比西北五省的其他几家券商，西部证券虽然实力不俗，并且早已实现主板上市，和冲刺IPO多年的开源证券、华龙证券已经拉开一大截距离，但是在很多方面，西部证券仍相当虚弱。

　　在细分业务方面，2024年上半年，受经纪业务和投行业务拖累，西部证券实现营收、归母净利润分别为33.29亿元、6.54亿元；分别同比下滑15.39%、8.42%。尤其是投行业务，上半年西部证券该业务的收入为0.84亿元，同比下滑超过60%。

　　其中，股权类业务，2024年上半年西部证券仅完成石羊农科、高科环保2单推荐挂牌，2单新三板定增，14单新增立项股权类项目。截至2024年6月末，西部证券在审IPO项目3单、在审上市公司并购重组项目1单、在辅导项目21单。

　　债权类业务方面，西部证券表现尚可。2024年上半年，西部证券完成债券主承销项目发行43单，同比增长48.28%；承销规模219.24亿元，同比增长37.60%，其中主承销的绿色债券家数，在全行业排名第6位。

　　在网点方面，截至2024年上半年末，西部证券在全国范围内共有110家营业部及分公司，其中58家（占比53%）分布在陕西省内。

　　业内普遍认为，收购国融证券，能够有效补全西部证券在全国的网点布局。

　　据Wind数据，截至2023年末，西部证券在全国范围内共设有74家分支机构，覆盖北京、上海、浙江、广东、内蒙古等省市。这些区域大部分都是国内核心市场，同时也是西部证券的业务薄弱区域，能够有效补充西部证券的全国业务版图。

　　然而，对外大举扩张的西部证券，却连自己的陕西大本营都守不好。

　　根据2024年券商龙虎榜百强营业部数据，西部唯一上榜的一家营业部，是排在第14位的开源证券西安西大街证券营业部，上榜次数超千次，成交金额达到121.9亿元，偏好主题包括汽车、计算机软件、专用设备等。

　　而在2023年券商龙虎榜百强营业部中，也只有一家陕西省营业部入选，为“券商一哥”中信证券西安朱雀大街营业部，成交金额49.37亿元，排在第10位。

　　在陕西市场，西部证券的单一营业网点实力，大幅低于本土的开源证券以及头部券商中信证券，其为何还要大举拓展全国市场？此举是否会导致陕西本土市场和全国市场“两头都做不好”？对于源媒汇的疑问，西部证券未予回应。

　　Part．03

　　或涉“三高”并购重组

　　当下正在进行的几宗券商收购中，均为“大鱼吃大鱼”或者“大鱼、中鱼吃小鱼”，鲜少看到两家实力相当或者“蛇吞象”式的收购。西部证券收购国融证券，是典型的“中鱼吃小鱼”案例。

　　虽然两家券商的体量均不大，但这却是一笔大幅溢价收购。

　　公开价格显示，西部证券聘请的第三方机构，给国融证券评估的市场价值为60.44亿元，合并口径国融证券的资产增值率达51.06%。

　　据Wind数据，从衡量被并购标的资产价值指标市净率（每股股价与每股净资产的比率）指标来看，西部证券收购国融证券相关股权的市净率约为1.48倍。对比之下，国联证券收购民生证券的市净率为2.76倍，华创证券收购太平洋证券的市净率为2.8289倍，均高于国融证券的水平。

　　看起来，西部证券收购国融证券的市净率并不高。但需要指出的是，民生证券和太平洋证券均为上市公司，截至2025年1月20日，上市券商的平均市净率为1.7199倍。上市券商的市净率基本水平较高，直接拉高了上述收购的相关指标。

　　而国融证券并非上市券商，对比一些非上市券商并购标的，西部证券的上述并购市净率处于高位。据Wind数据，浙商证券收购国都证券的市净率为0.9975倍，国信证券收购万和证券的市净率为1.005倍。

　　2024年深交所发布了《并购重组导刊》，引导交易各方要摒弃“高估值、高溢价、高业绩承诺”的定价模式，根据市场化原则自主约定是否需设置承诺安排，并可根据并购目的，采用多元化财务或非财务指标进行承诺。

　　虽然本次并购重组中，西部证券聘请的资产评估机构最终采用的，是以市场法评估结果作为评估结论，也并未出现高业绩承诺现象，但是国融证券的估值并不低。对比一些在拍卖市场上等待售卖的中小券商资产，价格更是偏高。

　　这不得不让人疑惑，西部证券是否花大价钱买了个“破烂”。